宋雪涛：信贷数据还有领先性吗？

按照历史经验，信用周期领先经济周期半个身位，因此对信贷数据的失望使市场对下半年经济判断更加谨慎。但是我们认为，现在或许需要重新审视信用周期领先于经济周期这一传统逻辑。一方面，随着房地产大周期下行和“债务驱动投资”的发展模式退潮，信贷数据对经济周期的领先性意义将逐渐消失。另一方面，当前外生性因素造成了短期需求不充分（不缺钱、不借钱、不花钱），即使需求充分改善也未必拉动信贷数据，进一步扰乱了信贷数量和实际需求之间的先后关系。因此市场在对待金融信贷数据时，应该避免简单套用历史规律，淡化信贷数量的波动，多关注结构变化和价格信号，并且从需求数据中直接寻找复苏证据。

文：天风宏观宋雪涛

7月金融数据在6月快速冲高之后，出现了断崖式下滑。具体来看，7月社融同比增速为10.7%，前值为10.8%，其中政府债和信托贷款是支撑项，信贷和企业债融资是拖累项。

图1：社融分项数据同比规模变动（单位：亿元）

资料来源：WIND，天风证券研究所

在专项债发行接近尾声，财政对广义流动性的影响逐渐减弱时，市场对信用结构改善的持续性持怀疑态度。按照历史经验，信用周期领先经济周期半个身位，对信用周期的不信任也使得市场对下半年的经济判断更加谨慎。但是我们认为，现在或许需要重新审视信用周期领先于经济周期这一传统逻辑。

之所以这么说，有两个原因：

第一个原因是国内“债务—投资—经济”的模式在逐渐弱化。

此前信用周期领先经济周期的原因是中国经济的大周期向上，无论是人口、城镇化、工业化、全球化都是不断向上的预期，形成了“先借钱、再投资”的发展模式，这种模式的特征是债务驱动、预支未来，载体是房地产和基建的杠杆融资。这两者先获得债务融资，再形成实物工作量等经济结果，从而造成了信用周期领先经济周期的现象。以房地产为例，房企前期通过土地抵押、期房销售等方式撬动社会和居民部门杠杆，等资金到位后才逐步形成实物工作量。

图2：中国信用周期历史上领先于经济周期半个身位

资料来源：WIND，天风证券研究所

但是随着国内经济增速下台阶和结构转型，需求和预期都在发生变化，预支未来的债务驱动模式也在逐渐退出历史舞台，因此信用周期领先经济周期的传统特征也会逐渐弱化。央行在货币政策执行报告里也提到“过去量级较大的基建贷款和房地产贷款需求减弱，而普惠小微、高技术制造业等贷款体量仍相对较小，加上直接融资呈上升趋势，信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落，但这是适配经济进入新常态的反映，并不意味着金融支持实体经济力度减弱。”

信贷数量的疲软可能让市场忽视了工业、绿色等领域的信贷规模结构性高增。此前央行公布了二季度金融机构贷款投向统计报告指出2022年二季度末，本外币工业中长期贷款余额15.25万亿元，同比增长21.2%，增速比各项贷款高10.4个百分点；本外币绿色贷款余额19.55万亿元，同比增长40.4%，高于各项贷款增速29.6个百分点。制造业的融资需求并不弱，与之对应的是今年上半年制造业投资累计同比增速达到了10.4%，高于6.1%的固定资产投资增速，在上半年2.5%的GDP增长中继续表现出明显的动能转换。

图3：工业中长期贷款同比增速继续维持高位（单位：%）

资料来源：WIND，天风证券研究所

另一个原因是即使不考虑债务驱动的发展模式正在发生变化，当前环境也和历史有所不同。

历史上，经济处在周期底部时，需求不足通常是内生的，比如上一个周期的过剩产能和过高库存还在出清，利润和收入下降造成了需求的能力不足。但当前主要问题并不是需求能力不足，而是需求意愿不足、信心不足，意愿又受到外生因素的影响，结果导致市场主体不太缺钱（M2同比走高）、不敢借钱（信贷同比下滑）、不想花钱（刨掉翘尾因素后，M1同比增速偏慢）的“三不”现象。

存在问题的主体有两类，一类是居民，一类是政府。对于居民而言，7月居民部门存款同比多增10220亿元，即居民手上并不太缺钱，而制约居民花钱意愿的是疫情。对于政府而言，制约花钱意愿的是政治周期，今年上半年疫情反复而且要完成地方政府党委换届，所以在上半年基建投资和基建相关高频数据出现了明显背离，即基建资金并未有效形成实物工作量。

图4：居民部门存款（单位：亿元）

资料来源：WIND，天风证券研究所

“M2-不太缺钱、社融-不敢借钱、M1-不想花钱”是过去一段时间的实体经济在金融数据上的映射，但目前影响居民和政府部门的外生因素正在发生变化。疫情方面，随着国内常态化防控体系的建立，疫情对经济秩序的扰动逐步减弱，地铁出行人数、国内航班执飞量等出行数据和电影票房收入、观影人次等消费数据，显示居民消费正在快速向疫后运行中枢回归。

同时，地方政府已经完成了党委换届，政治局会议强调“力争实现最好结果…经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标。”石油沥青开工率、沥青产量、水泥出货量、螺纹钢表观消费量等高频数据，已经反映基建的施工强度正在上升。

图5：国内航班执飞率回升

资料来源：WIND，天风证券研究所

而这些需求的改善，会体现在存款结构上（比如M1-M2剪刀差收窄，反映存款活化），但未必会体现在信贷总量上（比如社融和中长期贷款）。以基建为例，今年上半年发行了3.4万亿的专项债，其中仅5月和6月就发行了2万亿。按照国常会要求，专项债募集资金要在8月底前用完，这就意味着7月和8月会有超万亿的专项债资金下发到各个项目上，体现为7月政府财政性存款的涨幅明显低于往年水平。叠加此前银行将部分基建信贷项目提前到6月，目前基建资金相对充裕，已开工项目的加快施工对于新增融资的需求并不高。

图6：财政性存款的季节性（单位：亿元）

  资料来源：WIND，天风证券研究所

总的来说，随着房地产大周期下行和“债务驱动投资”的发展模式退潮，信贷数据对经济周期的领先性意义将逐渐消失。同时外生性因素又造成了短期需求的不充分（不缺钱、不借钱、不花钱），即使需求充分改善也未必拉动信贷数据，进一步扰乱了信贷数据和实际需求之间的关系。因此市场在对待金融信贷数据时，应该避免简单套用历史规律，淡化信贷数量波动的影响，多关注结构变化和价格数据，并且从需求数据中直接找证据。

==以下是金融数据分析==

在理解了信贷周期和经济周期的变化之后，我们再来对7月的金融数据进行逐一分析。

（1）信贷总量一般，期限结构再度走弱，票据冲量行为重现。

7月份人民币贷款增加6790亿元，同比少增4042亿元。分部门看，住户贷款增加1217亿元，其中，短期贷款减少269亿元，中长期贷款增加1486亿元；企（事）业单位贷款增加2877亿元，其中，短期贷款减少3546亿元，中长期贷款增加3459亿元，票据融资增加3136亿元。

图7：7月信贷数据（单位：亿元）

资料来源：WIND，天风证券研究所

7月信贷走弱既有短期原因，也有中长期因素。

短期因素方面，除7月历来是信贷投放淡季之外，7月信贷投放偏弱也与6月信贷冲高有关。此前在政策引导、银行半年度考核、疫后贷款需求集中释放等因素的作用下，信贷同比多增6900亿元。前期冲高使得7月部分银行面临项目不足、信贷投放难等问题。1月和2月、3月和4月也出现了类似的现象。此外，今年夏季异常性高温也会导致使得7月企业特别是户外作业企业生产放缓，对融资需求降低。

图8：7月是信贷投放淡季（单位：亿元）

资料来源：WIND，天风证券研究所

中长期因素主要和房地产市场有关。房地产及相关上下游行业是撬动信贷的重要部门， 2022年上半年房地产贷款占贷款余额的比重为25.7%，如果考虑上下游行业，这一占比会更高。房地产疲软导致了7月信贷需求不足。

居民方面，在房价偏弱、期房交付风险加大、居民预期改变等因素的共同作用下，今年国内地产销售市场持续疲软。高频数据显示30大中城市商品房成交面积在6月冲高之后快速回落。地产销售弱也就使得7月住户中长期贷款仅增加1486亿元，同比减少了2488亿元。

图9：国内地产销售仅是弱企稳

资料来源：WIND，天风证券研究所

对于企（事）业单位而言，虽然房企有较强的融资意愿，但是因为房地产市场风险尚未出清，房企违约风险高，银行向房企等发放贷款的意愿并不足。2022年6月房地产开发贷款余额仅有12.49万亿，同比下降0.2%，也低于3月末的12.56万亿。这一现象预计在7月依旧存在。

图10：房地产开发贷款增速持续放缓（左轴单位：亿元；右轴：%）

资料来源：WIND，天风证券研究所

  （2）政府债支撑减弱，后续对社融会形成明显拖累。

在经过5、6月政府债集中放量之后，7月政府债发行规模明显缩量，社融口径政府债规模仅有3998亿元，前值为1.62万亿元，不过因为2021年同期规模低，所以依旧同比多增2178亿元，是社融的重要支撑项目。

不过去年8月开始政府债迎来快速发行期，8-12月政府债净融资规模为4.38万亿。而今年剩余的政府债发行规模在1.87万亿左右（7月政府债发行规模按照wind净融资数据估算），相比于去年同期的缺口达到了2.51万亿。

按照目前政策的表态，后续地方政府可以利用专项债务限额补上一部分缺口。此前，出于缓解地方政府财政收不抵支困境、鼓励财政更有效弥补社会需求不足等方面的考虑，中央政治局会议提出要支持地方政府用足用好专项债务限额。从数据上看，截止2022年6月，政府专项债限额和余额之间还有1.55万亿的差额空间。

地方政府使用专项债务限额面临几点困难：1）未使用专项债务额度区域分布不均，从规模上看，截止2021年末，前五省份和前十省份剩余额度占总剩余额度的39.5%和60.7%，且主要集中在北京、上海、江苏等经济大省，而这些地区反而并不太缺财政资金。这意味着后续限额的使用可能需要进行跨区域调整，需要重新调整预算，并经过人大常委审批。2）从此前几次使用上看，限额空间主要偏向用于再融资领域，并没有形成增量债务，后续能否用于新增专项债务也有待观察。

图11：8月之后，政府债同比承压（单位：亿元）

资料来源：WIND，天风证券研究所

图12：地方政府债务限额和余额的差值分布不均

资料来源：WIND，天风证券研究所

（3）其他分项，未贴现银行承兑汇票规模大幅减少，信托贷款和委托贷款同比走高，企业债融资同比明显下滑。

7月委托贷款增加89亿元，同比多增240亿元；信托贷款减少398亿元，同比少减1173亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2744亿元，同比多减428亿元；企业债券净融资734亿元，同比少2357亿元；非金融企业境内股票融资1437亿元，同比多499亿元。

7月为了满足信贷规模考核，银行开始加大力度将表外票据转移至表内，可以看到在7月末国股银票直贴利率大幅下滑，半年期国股直贴利率一度跌破1%的关键点位。体现为7月未贴现的银行承兑汇票减少2744亿元，而票据融资则增加3136亿元。

8月上旬票据利率在经历了月初的短暂修复之后，再度下行，8月11日半年国股转贴现利率仅有1.02%，这或许体现了目前金融机构对票据的需求依旧偏强，市场对8月信贷判断或许需要更为谨慎。

信托贷款和委托贷款同比走高则和去年是资管新规过渡期最后一年，信托贷款等规模大幅压降有关。而且今年信托贷款和委托贷款的压降力度明显小于去年，这意味着后续几个月信托贷款等会对社融形成支撑，特别是在11月和12月，去年同期信托规模月均降幅超过了3000亿元。

另外，7月企业债净融资规模明显回落。其中wind口径城投债净融资规模为1014亿元，6月为1847亿元，去年同期为2075亿元。我们认为城投债净融资规模的下滑可能与近期地方政府严控“隐性债务”有关，今年财政部两次通报违法违规新增隐性债务案例。这体现了目前监管对隐性债务继续保持高压治理的态势，在这样的情况下，城投企业在融资时也会更加谨慎。

图13：7月末票据直贴利率大幅走低（单位：%）

资料来源：WIND，天风证券研究所

（4）财政发力推动M2同比走高。

7月末，广义货币(M2)同比增长12%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和3.7个百分点；狭义货币(M1)同比增长6.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.9个和1.8个百分点。7月M1同比增速上行存在一定翘尾因素的影响，根据wind数据，6月M1翘尾因素为1.56%，7月份为4.36%。但是除翘尾因素之外，7月M1环比降幅-1.86%，明显低于过去3年均值-2.48%，可能与基建项目开始加快落地开工有关。

图14：M1的环比变动（单位：%）

资料来源：WIND，天风证券研究所

7月M2同比继续走高，除翘尾因素影响外，可能与政府债发行同比高增以及此前募集的财政资金加速下发，财政存款向企业存款转移有关。如果将社融视为负债端，M2视为资产端，我们能够看到近几个月来这两者之间出现了明显的背离，M2同比和社融同比差值进一步拉大，金融市场的“资产荒”行情有所加剧。后续央行货币政策的重心也会放在金融机构的资产端。央行二季度货币政策执行报告删去了“保持宏观杠杆率基本稳定”的表述，并表示要“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”。

基建仍是三季度宽信用的抓手，央行二季度货币政策执行报告表示要“依法合规用好3000亿元政策性开发性金融工具，推动新增的8000亿元开发性政策性银行信贷额度及时投放，引导商业银行、社会资金等跟进提供融资支持，加快推动基础设施建设和重大项目形成实物工作量”。往后来看，随着专项债以及“准财政”资金的下发、地方政府完成换届、中央多次定调发力基建、上游原材料价格回落以及疫情影响减弱，下半年基建投资开始加速落地，此前基建投资同比增速与高频数据背离的现象正在改善，7月沥青开工率达到了38.7%，明显高于今年上半年的水平。后续预计随着基建投资逐渐落地，基建对信贷的拉动作用也会逐步显现。

图15：沥青周度产量（单位：吨）

资料来源：WIND，天风证券研究所

图16：7月沥青开工率明显回升（单位：%）

资料来源：WIND，天风证券研究所

风险提示

疫情再次出现反弹；经济增速复苏不及预期；海外货币政策超预期加码

 团队介绍

宋雪涛 | 宏观团队负责人

美国北卡州立大学经济学博士，2018-2020年金牛奖最具价值分析师，2019年金麒麟新锐分析师，2020年入围新财富和水晶球最佳分析师，金麒麟最佳分析师，发表有央行工作论文、CF40金融书籍和多篇学术论文。

向静姝

伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大类资产研究。曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。

林彦

武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置研究。曾任职于弘尚资产。

郭微微武汉大学金融学硕士，主要负责ESG和行业专题研究。